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梁斯:房企偿债压力上升,融资分化明显

来源:

中新经纬

作者:

- 2022-08-09

摘要 20世纪90年代,中国开启了住房商品化改革,随着土地市场全面推行“招拍挂”制度,房地产市场迎来快速发展,尤其在2009年四万亿经济刺激计划等政策带动下,房地产业出现迅猛发展的黄金十年。

20世纪90年代,中国开启了住房商品化改革,随着土地市场全面推行“招拍挂”制度,房地产市场迎来快速发展,尤其在2009年四万亿经济刺激计划等政策带动下,房地产业出现迅猛发展的黄金十年。特别是在2010年万科等龙头房企创新性使用高周转方式获得了巨大的销售额,引起业界效仿。房企运营逻辑开始发生变化,高周转逐步成为房地产业主流经营模式。

  

高周转与预售制度密切相关。以预售方式开发项目的动态回收期要比现货销售时间快10个月左右,能够在短期内帮助房企迅速解决资金来源问题。在高周转模式下,房企竞争的焦点集中于获取地皮和预售证以及卖房回款的速度。而房地产销售数据也充分说明“高周转”模式得到了广泛使用。

  

特别地,许多房企不仅通过加杠杆和连续预售获取资金加快推动项目建设,还四面出击不断推动多元化发展持续做大资产规模,最终形成了高杠杆、高负债、高周转的“三高”运营模式。

  

“三高”模式已难以为继

  

2020年下半年以来,中央对房地产市场调控力度不断加大,在“房住不炒”基础上,先后推出一系列政策措施,包括针对房企的“三道红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等政策。受此影响,房企融资渠道全面收缩,包括不少龙头企业也先后出现流动性危机,房企“三高”运营模式逐步终结,房地产市场的运行逻辑开始出现深刻变化。

  

一方面,“三道红线”等政策限制了房企负债规模的扩张,增大了房企继续通过信贷等融资渠道获取资金的难度,房企无法继续通过扩张债务获取资金,高杠杆、高负债已难以为继。根据2021年上市房企公布数据显示(共89家数据披露较为全面的房企),绿档房企数量占比由2020年的34%提升至2021年的43%,处于“安全边界”内企业数量增多;但橙档和红档企业数量占比由18%上升至27%,说明不少房企面临着更大的“监管红线”约束(图1)。


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图1:绿、黄、橙、红四挡房企占比变化情况 资料来源:作者根据公开资料整理计算

  

另一方面,在疫情影响、收入受限、预期转弱等多重因素影响下,房地产市场交易热情持续低迷,居民购房热情明显走弱,房地产销售面积大幅下滑,房企依靠高周转获取销售回款的方式也遭遇瓶颈。2021年,申请破产倒闭的房企数量达396家,尤其是恒大、泰禾集团、华夏幸福等大型房企也纷纷出现债务违约。

  

房地产企业融资现状及风险分析

  

首先,房企负债规模持续扩大,已成为影响经济金融稳定的重要因素。房地产业是资金密集型行业,涉及行业链条长、主体多,特别是与金融机构关系密切。房地产业是集房屋、工业、建筑、商业和市政等为一体的行业,具有广泛的关联效应和带动效应(图2)。近年来,房企表内显性债务,即有息负债规模增速整体维持下行态势,但绝对规模仍处于上升通道。同时,为优化资金来源及期限结构,躲避监管,房企通常会对资产负债表进行美化,即增大隐性债务规模。包括少数股东权益(明股实债)、其他应付款、其他权益工具(永续债)、表外联合营公司或关联公司等。上市房企明股实债的规模整体处于持续上升态势,这也会增大房企财务负担。


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图2:房地产业产业链构成情况 资料来源:作者整理


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图3:房企总负债占GDP比重 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图4:房企有息负债规模仍然较高 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图5:中国上市房企明股实债规模变化 资料来源:作者计算

  

其次,资金来源渠道全面受限,偿债压力持续上升。从资金来源看,根据我们计算,房企开发资金来源同比增速由2016年的15.18%持续降至2021年的4.15%,下降11个百分点。房企销售回款也受到较大影响,房企通过主营业务积累资金的能力面临严峻挑战(图6)。从现金流量表看,房企筹资活动产生的现金流量缺口明显走阔。80家重点房企现金持有量近五年来首次出现下降,由2.03万亿元降至1.86万亿元(图7)。从偿债能力看,短期负债上升叠加房企资金周转能力下降,房企偿债能力出现持续下滑。


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图6:房企销售收入、净利润增长率增速 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图7:现金持有量变化情况 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图8:房企偿债能力明显走弱 资料来源:Wind,中国银行研究院

 

  

再次,房企信用风险持续暴露,偿债压力不断增大。2020年7月—2022年7月,按照Wind行业分类标准,遭遇评级预警的房地产企业高达190家,其中评级调低的企业为60家,仅次于工业企业的201家和61家,已成为典型的高信用风险行业(表1)。同时债券违约金额保持在较高水平。此外,房企债券到期高峰集中到来,2022年债券到期规模为5065亿元,为历史次高。未来三年,房企境内债券到期金额均在3000亿元以上,偿付压力较大(图10);从境外债券看,今明两年为海外债券到期的高峰。2022年初至7月中旬发行量仅为150.96亿美元,房企海外筹资渠道仍然存在明显阻碍(图11)。


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表1:房企评级下调数量保持在较高水平(截至2022年7月) 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图9:各行业债券违约数量及金额(截至2022年7月) 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图10:境内债券发行情况 资料来源:Wind,中国银行研究院


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图11:海外债发行情况 资料来源:Wind,中国银行研究院

  

然后,融资成本居高不下,不同类型房企融资分化特征明显。房企融资成本是企业融资能力的综合体现,不同资质房企融资成本存在明显差异。未“踩中”三道红线房企融资成本相对更低。其中,绿档企业融资成本长期维持在6%以下,黄档、橙档企业维持在6.5%上下,红档企业则基本保持在7%以上(图12)。近年来,橙档和红档房企并未因为利率环境宽松带动融资成本下降,尤其红档房企的融资成本出现连续上升。从房企属性看,国企背景房地产企业与民营企业相比,融资成本大体要低1~2个百分点左右。


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图12:不同档企业融资成本存在差异 资料来源:Wind,中国银行研究院

  

最后,融资紧张叠加经营压力加大,房企财务风险持续上升。为综合评估房企财务风险,我们构建Z值对上市房企发生财务风险的可能性进行分析,从结果看,在资金来源极不稳定的情况下,上市房企的财务情况十分紧张,部分房企存在爆发财务风险的可能性,需要引起密切关注。

  

优化预售制度等四方面政策建议

  

第一,多措并举稳定资金来源,满足房企合理融资需求。一方面,适度加大对房企的合理信贷支持,做好困难房企纾困工作,避免负面预期持续发酵。金融机构应合理运用内审及风险评估机制,出于纾困角度帮助尚有余地的房企解决困境。针对经营稳健的房企,要稳定资金支持力度,助力企业稳健经营;针对项目优质、存在稳定需求,但暂时出现流动性问题的房企,鼓励金融机构在不触碰监管红线的情况下适度增大信贷支持力度,不盲目抽贷、断贷;对进展出现问题的项目进行合理评估,积极引入各类资金推进项目建设。例如,可稳妥有序开展并购贷款,支持优质房企收购困难房企的优质项目,改善困难房企现金流。另一方面,鼓励房企着眼于长远发展加快资产负债腾挪。通过打折促销、折扣营销、降低认购门槛等方式推动库存销售,加快资金回笼速度;出售资产和股权调整资产结构,改善资金来源,同时加速剥离不良资产、专注聚焦主业发展;积极引入战略投资者,拓展资金来源。

  

第二,优化预售制度,增强房企资金使用能力。当前全面收紧预售制度可能会引发更大风险。短期内,建议通过适度调降预售门槛、降低预售资金监管比例、加快预售证审批效率、银行保函等额替换等方式增强房企资金融通能力,避免资金不足导致项目进度受到影响。长期内,建议积极优化预售制度,统一监管标准,加强对预售资金的监管,做到专款专用,防止资金挪用以及资金池运作等违规操作。

  

第三,适度调整房市政策,满足合理住房需求。建议积极推动差异化信贷政策,提升居民购房意愿。一是落实好降低首付比例等措施,避免盲目一放到底,再次引发房价过快上涨。在此基础上,可考虑创新购房政策。例如,在限购区域,可允许二胎及以上家庭购买商品住房,同时给予一定程度的优惠补贴政策。二是加大对经济适用住房、廉租住房、公共租赁住房等保障性住房建设和棚户区改造力度,解决中低收入群体居民住房问题。

  

第四,完善风险处置机制,分门别类处理问题房企。一是建立风险预警机制。短期内房市景气度提升存在一定困难,问题房企数量会继续增多,建议将具有系统性影响的房企纳入宏观审慎管理框架内,建立动态风险监测机制,及时跟踪、评估风险变化情况,提前做好防范。二是完善风险处置机制。针对体量较大的问题房企,可通过债转股、引入资产管理公司等进行债务重组,或采取接管、资产剥离、重组等手段进行处理。对经营出现严重困难、无法通过救助机制恢复正常经营的房企,采取市场化、法制化手段,推动其稳步进入破产清算程序并退出市场。

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